2024年4月29日，美日汇率一度突破160的整数关口，一度实现了1990年4月以来的最弱日元水平(相较美元)，此后美日汇率突然出现了快速下跌一度跌破156以及155的关口，我们认为或存在日本当局实施外汇干预的可能性。日本的上一轮外汇干预发生于2022年，当时我们开启了“日本外汇干预”系列报告，目前已发布《日本外汇干预：以时间换空间，但效果或有限》、《日本外汇干预#2:“隐形”外汇干预》、《日本外汇干预#3：外汇干预的“预习”》，本篇为第四篇报告。

　　问：近期日元汇率发生了什么？

　　2024年4月26日，受日本央行会议偏鸽的影响，美日汇率在当天由155.50附近上升至突破158的整数关口(详情参考《中金看日银#45：24年4月会议回顾——日元还会贬值吗？》)。2024年4月29日，日本为公共假日，亚洲时间的外汇市场流动性偏差，当天北京时间9：30左右美日汇率一度突破160的整数关口，随后稳定在159.30附近，但于当天北京时间11：50附近，美日汇率开始急跌，由159.60一度跌至155.00附近，此后发生了一定的回升，但北京时间15：00左右，美日汇率再度发生下行并突破155，截至北京时间16：30，美日汇率目前为155.90附近(图表1)。

　　图表1：2024年4月29日美日汇率的走势

　　

　　注：横轴为北京时间资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　问：4月29日的美日汇率异动是发生了外汇干预吗？

　　目前，主管汇率的日本财务省表示“对日元汇率走势不予置评、目前正在工作当中”。关于“目前正在工作当中”的表态，4月29日为日本的公共假日，一般情况下金融机构、公务员都处于休假当中，财务省的相关的表态，让我们认为存在实施了外汇干预的可能性。另外，从力度来看本次异动的最大变化幅度为159.60→155.00附近，变动较大，过去的外汇干预的力度也为美日汇率下行了5日元左右(图表2)。整体来看，我们认为4月29日的异动为外汇干预的可能性较大。

　　图表2：2022年日本当局外汇干预的相关信息

　　

　　资料来源：日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部

　　问：如果是外汇干预，规模有多大？

　　如果4月29日的异动为外汇干预，那么日本财务省将于5月31日北京时间18：00的“外汇平衡操作的实施状况”中官方宣布。但是我们也可以通过日本央行准备金账户“财政等原因”的变动来推算出外汇干预的规模，但是相关数据最快或将于5月2日(周四)才能得知。参考过去的外汇干预的规模以及力度(图表2)，如果有外汇干预，干预规模可能是数万亿至十几万亿日元左右。

　　问：日本当局如何干预外汇？

　　答：“日元买入型外汇干预”为消耗外储(卖出外储中的现金或卖出外债，获得外币后再卖出)来买入日元，进而提振日元汇率。过去曾经出现过交易“欧元日元”的外汇干预，但是近年来主要以“美元日元”的外汇干预为主。参考过去日本当局外汇干预的经验，我们认为存在卖出美债的可能性，当天或给美债利率带去小幅上行压力。

　　问：日本外储余量还有多少？构成如何？

　　答：日本的具体外储信息如图表3所示，目前外汇储备总规模为1.29万亿美元，为全世界第二大的外储规模(第一为中国)。其中的0.995万亿美元为外国证券(我们认为其中大部分为美债)、0.155万亿美元为外币存款。

　　图表3：日本外储的规模与构成

　　

　　注：截至2024年3月末资料来源：日本财务省，中金公司研究部

　　问：短期内还会再出现外汇干预吗？

　　2024年4月29日美日汇率发生明显下行之后又再度出现了一定反弹，参考以往的经验，我们认为在短期内(当天或数交易日内)或存在再度出现外汇干预的可能性。

　　问：外汇干预会逆转日元的走弱吗？

　　答：历史显示外汇干预自身很难逆转日元的贬值趋势，更多是起到放缓日元贬值速度的作用。1997-1998年期间，日本曾实施过3轮“日元买入型外汇干预”，总体而言只起到了“减速板”的作用，最终日元贬值的结束来自于俄罗斯国债违约所触发的LTCM事件(图表4)。2022年期间，日本也实施过3批“日元买入型外汇干预”(图表5)，相关举措也起到了“减速板”的作用，一定程度上实现了“以时间换空间”，但最终日元的升值来自于“美国CPI低于预期所带来的美元走弱”。总体来看，我们认为最终日元相较美元贬值趋势的逆转或需①货币政策收敛(美联储降息预期加深)、或②大型的金融性风险事件(以此发挥日元的避险属性)。

　　图表4：1997-1998年日本外汇干预前后的美日汇率的走势

　　

　　资料来源：日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部

　　图表5：2022年日本外汇干预前后的美日汇率的走势

　　

　　资料来源：日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部

　　问：外汇干预对日本资产以及全球资产的影响？

　　答：历史经验显示，外汇干预当天日元出现了明显升值、美债利率的小幅上行、但并未给日本股票市场带来太大影响。中长期来看，我们认为日本当局的外汇干预对各类资产影响有限。

　　问：现在的日元有多弱？

　　答：2024年4月29日当天美日汇率一度突破160的整数关口、为1990年4月以来的最弱水平(图表6)。2024年初以来日元相较美元贬值超过10%以上、为最弱G10货币以及最弱亚洲货币(图表7)。实际有效汇率方面，日元汇率目前同1971年的水平一致，为半个世纪以来的最弱水平(图表8)。购买力平价方面(图表9)，基于CPI计算的购买力平价显示美日汇率应该在110附近的水平、基于PPI与出口物价计算的购买力平价显示美日汇率应该在90附近的水平。

　　图表6：美日汇率的长期走势

　　

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表7：2024年初以来G10货币以及亚洲货币相较美元的变化幅度(%)

　　

　　注：截至2024年4月29日资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表8：日元有效汇率的走势

　　

　　注：2020年=100 资料来源：BIS，中金公司研究部

　　图表9：美日汇率的购买力平价走势

　　

　　资料来源：日本国际货币研究所，中金公司研究部

　　问：日元贬值对日本经济、日本股市的利弊如何？

　　答：上述的实际有效汇率方面，日元为过去半世纪以来的低位，反映出日本在国际市场上的购买能力的削弱。而购买力平价则显示日元汇率应该所在的位置，该位置为1美元=90-110日元。即日元汇率理应在一个相对偏强的水平，但实际层面日元却是在一个偏弱的位置。近期，投资者或更多关注日元贬值的弊端，认为美元计价的日本名义GDP在进一步萎缩、日本居民的对外购买力正在下降等。但是我们认为日元贬值也给日本带来了众多利好，在日元贬值的带动下，利好日本的出口、利好日本企业的日元计价财报。在日元的贬值作用下，日本目前成为了国际上的“价格的洼地、性价比的高地”。日本的麦当劳、星巴克、迪士尼门票、房价、工资等价格都明显低于其他发达国家、甚至低于部分发展中国家，我们认为该“便宜的日本(详情参考《国别研究系列之日本篇#2：迎来历史拐点的日本经济》)”的逻辑带来了大量资金流入(游客入境日本、资金流入日本股市、房市等)，整体来看或对日本经济起到了正面的推动作用。回顾过去，2022年全年日元贬值约14%，成为了最弱亚洲货币，但是2023年日本的GDP同比实现了实际1.9%、名义5.7%的高增长，日经指数也在2023年全面上涨约28%，成为了亚洲最强股指。

　　问：既然日元贬值对日本利大于弊，那为何要实施外汇干预？

　　虽然我们认为日元目前的水平对日本经济以及日本股市是利大于弊，但是日本当局或担心“日元大幅贬值→进口成本大幅提升→国内物价大幅上涨→日本央行大幅加息→日本形成滞胀”的风险。因此，我们认为日本当局或希望的是“稳定的弱日元”而非“大幅明显贬值的日元”。

　　日元汇率短期看法：短期内仍有存在进一步贬值的可能性

　　一直以来，我们认为美国因素更多决定美日汇率的走势。日元贬值还是升值的方向性问题，取决于美联储货币政策以及美元的强弱，未来如果继续发生强美元，则日元面临再度走弱的风险。但是日元是快速贬值还是温和贬值，取决于日本当局的外汇干预，外汇干预可以放缓日元贬值的速度。总体来看，我们提醒投资者短期内仍需留意日元进一步贬值的可能性。我们一直以来建议投资者在投资日本资产时使用汇率对冲的手段，高息货币(美元等)对低息货币(日元)做出汇率对冲时可以收获汇率对冲收益(详情参考《国别研究系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市》)，同时我们认为日本当局外汇干预之后选择锁汇可以“锁”在一个较好位置。

　　日元汇率长期看法：目前汇率水平对日本或“过度”有利、或难以在长期持续，但短期内仍需留意日元进一步贬值的可能性

　　如上文所述，我们认为目前的汇率水平对日本利大于弊，同时或是“过度”有利于日本，我们认为该现象或难以在长期(数年)持续。美国前总统特朗普于4月23日表示“目前的日元贬值对美国而言是一个‘灾难’，美国的制造业企业将失去竞争力，最终要么是丢失商业机会、要么是转移出美国”。此外，3月26日日本政府举办了研讨会，从国际收支的角度谈论了日元贬值相关话题，《日本经济新闻》报导表示“经济产业省在6月份提出的《经济财政运营与改革的基本方针(日文俗称‘骨太の方針’)》中计划加入鼓励日本企业将海外利润回流至日本国内的相关政策”。我们认为相关信息在长期或能给日元汇率带来支撑。(详情参考《中金看日银#45：24年4月会议回顾——日元还会贬值吗？》)

　　日本会出现资本外逃吗？目前可能性不大、日本民众存在汇率中性的思想

　　是否会出现日元明显贬值进而带来大量资本外逃是投资者的关心之一。日本是资本移动自由的国家、日本居民的日元现金存款约为1000万亿日元(约6.3万亿美元)的规模，如果居民将日元存款全部转化为外币存款则会给日元汇率带来大幅的贬值压力，但是基于过去的经验，日本民众存在汇率中性的思想(图表10)。2022年期间，日元发生了明显的贬值，但是日本居民却“卖出外币存款、买入日元”。相反，2007-2012年期间日元发生了明显的升值，但是日本居民却选择“卖出日元、增加外币存款”。这种“汇率中性”的思想对日元汇率起到了“削峰填谷”的作用，给日元汇率的稳定带来了支持。日本民众汇率中性的思想可以存在的前提下，我们认为日本发生资本外逃为小概率事件。

　　图表10：日本民众具有汇率中性思想

　　

　　资料来源：日本央行，彭博资讯，中金公司研究部

　　此外，外国资金也没有出现外逃，反而是扩大了对日本的投资。日本股票方面，截至4月20日，外国投资者累计净买入约4.5万亿日元的日股(图表11)，为2013年以来的同期最高水平(但我们需强调大部分外国投资者买入日股会做汇率对冲，因此对汇率影响有限)。直接投资方面，我们看到外资的半导体与数据中心等行业正在加大对日本投资。台积电宣布在日本建造两座工厂。此外、彭博资讯报导称“台积电还考虑在日本建造第三座工厂、计划生产3纳米的半导体，并且存在建设第四座工厂的可能性”。台积电之外，其他的半导体公司也在加大布局日本，《日本经济新闻》报导表示“美光科技将在今后数年内最多投资5000亿日元，包括在广岛工厂引进生产最尖端半导体存储芯片的设备等在内；美国应用材料（AMAT）未来数年将在日本招聘800名工程师等；世界级半导体研究开发机构的比利时公司imec计划在北海道设立研究基地以支援Rapidus；韩国的三星电子将投资超过300亿日元，在神奈川县成立新的半导体研发基地等”。微软宣布将在未来2年在日本投入29亿美元用于建设AI数据中心，亚马逊宣布在2023-2027年期间在日本投入2.3万亿日元(约150亿美元)用于建设数据中心。

　　图表11：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额(万亿日元)

　　

　　资料来源：日本财务省，中金公司研究部