3000亿保险次级债“小而美”，赎回压力可控，仍可关注细分领域投资机会

　　随着“资产荒”持续推进，市场配置力量开始逐步挖掘相对小众、但信用资质相对较高的价值洼地，其中保险公司随着“偿二代”资本监管要求细化且认定标准更为严格，保险公司资本补充动能较强，相关次级债在近期供给较多，给当前市场增添了不少优质标的品种。

　　据浙商固收团队统计，由于发行阶段较晚，目前市场保险次级债存续90只，存量规模3050.20亿元，在次级债中占比仅5%，与存量超六万亿的银行次级债相比尚属小众，不过发行主体主要为高资质保险公司，AAA级主体占比高达87%。

　　结合历年发行情况看，保险次级债的发行与监管周期密切相关。浙商固收分析师刘婧骅表示，从2017年“偿二代”实施后，保单未来盈余计入核心资本的标准从严，导致大部分寿险公司核心资本面临下降压力，期间次级债新增发行量每年均保持在500-800亿，进入2022年8月，监管部门发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》允许发行永续债来拓宽保险公司核心资本补充渠道，保险公司次级债供给显著提升。从2023年全年数据来看，发行量与净融资量分别为1122亿元、327亿元，同比增长幅度分别达到400%、213%。

　　供给增量带来的困扰也相对明显。步入2024年来，较多保险公司在资本补充债券条款中未行使赎回权，截至4月24日，该类债券合计176亿元，其中发行主体包括天安财险、幸福人寿、天安人寿、长安保险、珠江人寿、百年人寿6家保险公司。由于不赎回后债券票面利率均跳升100bp，反映出当前部分险企在利率快速下行周期仍面临偿付能力压力较大的问题。

　　国盛证券固定收益首席分析师杨业伟认为保险公司不赎回资本补充债的风险整体可控，主要集中在中小民营险企。比如对于较为依赖理财型保险的中小险企，在投资端出现较大亏损时，还可能出现客户集中退保的情况，进一步影响现金流。不过目前存量次级债主体资质普遍较高，但在政策监管趋严的背景下，保险业投资端压力在加大，市场仍需关注个别中小险企的资本补充压力和信用风险。

　　二级市场方面，随着“资产荒”持续推进，保险公司资本补充债收益率表现与银行二级资本债一致性明显增强，跟随市场利率下行并呈现出利差压缩的态势。

　　中金固收分析师王瑞娟认为，保险公司资本补充债收益率和利差已经全面到历史低位，不过考虑到目前5年AA+和AA隐含评级保险资本补充债绝对收益率仍有一定吸引力，且信用风险整体可控，而供给有限，难以带来利差走扩，仍是不错的配置型品种。