组合投资政策环境下险资、年金投资非标信托的合规窘境

　　一、非标信托组合化投资始末

　　2023年3月20日，原银保监会发布《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规〔2023〕1号，以下简称“信托分类新规”或“新规”），将信托业务分为资产服务信托、资产管理信托、公益慈善信托三大类25个业务品种，自此正式拉开了信托业务分类改革的帷幕。新规于同年6月1日起正式实施。

　　在信托分类新规实施后不久，监管机构发布了《关于关于规范信托公司信托业务分类的通知实施后行业集中反映问题的指导口径(一)》（以下简称“《指导口径》”）。《指导口径》针对资产管理信托提出，要求不得以信托业务形式开展为融资方服务的私募投行业务，强调资产管理信托原则上应当以组合投资方式分散风险。

　　《指导口径》原文：“信托公司不得以私募投行角色、通过资产管理信托业务形式，开展实质为满足单一融资方特定融资需求而发行信托产品募资的业务。受托人和私募投行二者在服务宗旨和服务内容上存在本质差异。信托公司开展资产管理信托业务时，要审慎开展非标准化债权类资产和未上市企业股权投资业务，要严格履行投资者适当性管理、尽职调查、风险管理、净值化管理、信息披露等资产管理受托职责，确保资产管理信托产品符合投资者风险偏好，确保投资者清晰知晓且有能力承担投资风险。资产管理信托原则上应当以组合投资方式分散风险，监管部门将完善相关配套制度，明确组合投资相关要求。”

　　但是从《指导口径》发布至今，近一年的时间内，各家信托公司对于组合化投资的落实并没有那么严格。对此，经笔者和多家信托公司同业进行交流，大致观点基本为：

　　首先，《指导口径》原文写的是“原则上”，并未要求”必须”，而且《指导口径》上也写了，“监管部门将完善相关配套制度，明确组合投资相关要”，但时至今日，监管并未针对组合投资发布相关监管细则，所以行业内普遍认为目前正处于过度阶段，资产管理信托不进行组合投资并不违反监管规定；另外，从业务实践看，信托分类新规发布这一年多以来，为单一地方国企/央企发放信托贷款的非标信托产品比比皆是。

　　然而，这一情况从今年7月开始似乎要发生变化。今年7月初，监管召集了部分信托公司召开线上会议，传达了多项最新监管精神，其中就包含非标信托需进行组合投资。据信托业内知情人士透露，监管明确非标信托需进行组合投资，并对单一资产比例作出要求，据传单一资产占组合比例或不得高于25%（也有传不得高于50%），据说25%的比例限制可能到年底才会正式实施，目前要求非标组合至少投资两个标的。

　　二、保险资金、年金投资信托产品对底层资产的要求

　　《中国银保监会办公厅关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（银保监办发[2019]144号，以下简称“144号文”）规定，保险资金投资的集合资金信托，基础资产限于非标准化债权资产、非上市权益类资产以及银保监会认可的其他资产。

　　《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发﹝2020）95号，以下简称“95号文”）规定，年金基金可投资的信托产品基础资产限于非标准化债权类资产。

　　根据上述规定，险资投资信托产品，底层资产仅限于非标准化债权资产、非上市权益类资产以及银保监会认可的其他资产（业内一般认为只有非标准化债权资产、非上市权益类资产两类，因为现有监管规定并未见银保监会有认可其他资产）。年金投资信托产品的底层资产范围则更窄，仅限于非标准化债权资产。

　　三、信托组合化投资的几种方向

　　据笔者了解，目前为了应对组合投资的政策要求，信托公司考虑以下几种方式进行组合投资。

　　非标+标品

　　信托资金除为某单一企业发放信托贷款外，其他信托资金配置债券等标准化债权资产，实现底层资产的组合化。

　　非标+存款

　　除为某单一企业发放信托贷款外，部分信托资金用于配置存款。

　　非标（借款人≥2）

　　该种模式下，底层均为非标债权，但借款人不止一个，而是2个或2个以上。

　　四、目前的窘境

　　姑且不论上述几种模式在信托产品层面是否符合监管规定的组合投资要求，但从形式上看，上述几种模式几乎阻断了险资、年金投资信托产品的可能。

　　如上文所属，险资、年纪投资信托产品对底层资产有限制，即：险资投资信托产品，底层资产仅限于非标准化债权资产、非上市权益类资产；年金投资信托产品的底层资产仅限于非标准化债权资产。这也就意味着，“非标+标品“模式下的信托产品对于险资和年金来说，合规性上无法达到准入标准。“非标+存款”也存在同样的问题，按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，存款（包括大额存单）不属于非标准化债权类资产。

　　至于给多个借款人发放信托贷款的模式，虽然在形式上底层资产为非标准化债权资产，于险资、年金投资信托产品的监管规定而言，并无相悖。但该种模式存在现实的困难：第一，产品层面，要想凑齐2个以上的主体发放信托贷款，在难度上比给单一主体发放信托贷款困难得多；第二，即使产品层面能够实现，对于险资、年金投资对主体的高标准要求（内部和外部），恐怕多个主体同时满足的可能性也不大。所以，该种模式同样存在现实的困难。

　　五、结语

　　如未来监管要求严格落实组合投资，作为险资、年金投资的重要品类之一的信托产品来说，将在合规准入上存在障碍。如后续保险资金、年金投资的监管规定不进行调整，恐怕此类信托产品将难以获得险资、年金这样的资金来源。